□文/王志武
投资者“自戕”
从2001年6月至今，深沪股市连连暴跌，沪综指已缩水40%多，深成指则被腰斩，下跌近一半。机构亏损累累，中小股民更是体无完肤，大多亏损在50%以上。
究其所以然，原因大概有：股票经过几年的巨幅上涨，确有较多的泡沫成份；以“银广厦”为代表一批公司造假，引发了投资者对公司的信任危机；在强化监管面临巨大的下跌风险形势下，不少违规资金夺路出逃，演绎着连续跌停的悲喜剧；国有股减持、非流通股全流通问题，将我国股市中的投资陷阱揭开，巨大的政策风险和信心危机导致股市连续下挫。
如果说前三个原因导致股市一定幅度下跌是正常健康的“价值回归”，那么，最后一个原因导致的下挫却是投资者以“自戕”方式在呼唤公道与良知。事实上，国有股减持问题所引发的政策风险，确实是这次股灾的主要原因与导火线。这个问题如果不能公道、公正的解决，股市进一步崩盘并引发一系列危机恐怕是难以幸免的。
我国上市公司的股权，由于种种历史原因，形成了出资额占70%的个人股东只享有30%股权，出资只占30%的非流通股东享有的70%股权的怪异局面。此外，同一公司发行的B股与H股发行价与A股也不一样，一般是略高于面值但大大低于个人流通股。这样的股权构建违反了国际惯例和公司法中有关股份有限公司将资本划分为等额股份，股东按出资比例取得股权，实行“同股同权”的基本规则。这一构建的初衷是，既保持公有制的主导地位，避免来自意识形态方面对股份制改造的阻碍，又能搞股份制试点，为国营企业改制筹资服务，是不得已而为之的办法。
但是，这一历史遗留问题正在成为中国股市可持续发展的极大障碍。它不仅扭曲了公司经营机制，在产权代理制不明确的基础上形成了“内部人”控制，致使股东大会、董事会、监事会的制衡机制、选优机制荡然无存，而且也对流通股股东实行了所有制歧视，个人股股东权益受到了极不公正的剥夺。非流通股股东在出资上以一当五，或以一当十，用少量资本取得了公司控制权，剥夺了个人股东应该享有的权益。公司成立后，不时配股、送股、分红，非流通股东又往往“放弃”配股权回避增资，送股和分红时则照单全收，非流通股东实际享受的投资回报率往往是个人股东的5—10倍。
制度性欺诈
由于国有股、法人股每股出资只有个人流通股股东的四分之一到十分之一，摊薄了每股净资产，也就大大摊薄了每股收益和每股红利。例如，假定某公司总股本为1亿股，其中国有股、法人股共7000万股，每股按1元出资，共出资7000万元，个人股为3000万股，按6元价格溢价发行，筹资18000万元，那么公司净资产约为25000万元。假如该公司经营水平中上，净资产收益率达10%，那么，每股盈利只有0.25元，如果按70%派发红利，则每股红利只有0.175元。这时，一级市场投资者投资回报率按每股盈利计，个人流通股为4.17%，非流通股则高达25%；按每股红利计，个人流通股的投资回报率为2.92%，非流通股则为17.5%。我国的股票进入流通经过炒作，价格常翻一番。假定该公司流通股在二级市场上价格为12元。那么，其市盈率就高达48倍，投资者红利回报率就只有1.96%，具有较高的投资风险。这样，我国上市公司的资本主要来自个人投资者，投资风险也主要由其承担，而绝大部分权益却被非流通股坐享。这种“圈钱”公司和“圈钱”股市，近乎存在“制度性欺诈”，成为投资陷阱和黑洞。
无疑，这种股权设置和结构是我国股市投机盛行，造假违规现象屡禁不止的重要根源。在发行规模受限条件下，公司要想筹集较多的资金，必须精心包装甚至不惜造假，以争取高溢价发行，承销商要想在一级市场或二级市场将股票销出去，就必须推高股价。上市公司即使经营业绩再好，由于占大多数股权的非流通股出资比例小，摊薄了每股净资产，使流通股股东回报率大幅下降，股市市盈率偏高。非流通股股东对增资扩股不感兴趣，公司要扩大规模开发新项目，只能向已高价接盘的二级市场股民配售或“增发”，这种扩股筹集的资本经非流通股摊薄，其盈利很难支持二级市场的股价，不少公司又用所圈到的钱炒股以维持股价。所以，造假、股市价格操纵和圈钱互为因果，促成了投机和股市泡沫。
谨慎的下一步
在境外成熟的股市上，高溢价发行现象也比较常见，但是，由于公司股票基本上是全流通股票，所以一般不会出现同资不同股的问题。有时，也设置少量的限制流通的发起人股及内部职工股，其认购价格低于流通股。但由于这类股票占公司总股本的比重较小，一般不超过10%，故它不会明显的摊低每股净资产。
2001年10月份，国有股减持方案之所以叫停，是因为该方案将投资成本只有几分钱、几角钱（因公司上市后无偿送股和派息）的国有股与投资成本高达几元、十几元的个人流通股视为等同，在似是而非的“市场化减持”的口号下捆绑配售。这一方案的最大失误是将我国畸型的“圈钱”公司股权设置合法化，有损政府——这一投资者视为“三公”原则的最后担保人的形象。
如果依照出资比例合理调整公司股权，让非流通股取得流通权，再由社保基金按股市状况分批减持或增持经营，则上市公司股权设置不合理这个器质性病灶将得以消除，我国股市就会迎来一个历史性的转机。这里需要提醒的是，国有股减持的最终方案千万不要因为市场暴跌而匆忙出台，否则，将是另一场灾难。 （据《新闻周刊》）
